东兴证券：金属行业2026半年度展望（Ⅱ）：有色及贵金属--供需博弈强化定价逻辑，流动性定价分化影响市场宽度

投资摘要： 金属行业强势定价具有四大核心要素，流动性市场分化式定价影响估值弹性及市场宽度。自2022年年中至今，金属行业已进入结构性的强势定价周期，同期上期有色金属指数上涨63.9%，申万有色金属市值上涨224.6%并于26Q1突破6.5万亿元。我们认为决定此轮金属强势定价周期的核心要素分别为刚性化的供给、弹性化的需求、持续化的政经扰动以及分化的金融定价。从决定商品定价重心的供需层面观察，金属行业刚性化的供给源于全球矿业上游资本勘探弱朱格拉周期的显现及延续，上游矿端产量实际有效供给增速的低迷对中游金属冶炼产品的产出增速形成刚性垂直化扩散；但需求端则受益于全球算力基建投资及新质生产力升级等产业链迭代而加深了金属的科技生产要素定义，科技金属需求端结构性的扩张令金属需求曲线的右移弹性发生质变，从而在供需平衡的角度强化了各金属品种的定价逻辑。另一方面，全球政经环境依然呈现高扰动，全球多线冲突僵持且经济对抗加剧，货币储备体系及贸易结算体系显现重构，而资源民族保护主义则抬头明显，这一方面加剧了金属供应链的扰动风险，另一方面则大幅推升了各金属隐含波动率的定价。此外，利率及流动性市场的远期定价对金属市