国金证券：森鹰窗业（301227）-铝包木窗领头羊，零售驱动新成长

森鹰窗业(301227)投资逻辑：公司创立于1998年，深耕铝包木窗行业二十余年，依托稳健发展，逐渐成长为细分领域龙头，2017—2021年营收/归母净利CAGR5分别为14.4%/20.4%。公司生产端以自产为主，依托产业链延伸布局，毛利率水平居于行业前列。2022年前三季度疫情反复叠加原材料成本压力使得公司收入6.7亿元，同比-2.8%，归母净利润0.9亿元，同比-8.2%。窗行业迎发展新阶段，铝包木窗或将加速渗透：不可否认在地产红利期过后，窗行业规模增长有所承压，但根据我们测算，在20年翻新周期的假设下，预计2025年住宅市场中窗行业规模仍可达约1236亿元。并且行业正迎来渠道C端化、产品节能化两大新趋势，在新趋势下细分品类与品牌窗企的结构性发展机会正在凸显。其中目前渗透率仅约1%的铝包木窗依托消费升级、节能建筑政策推动叠加成本优势显现，在B/C端均有望加速渗透。此外由于铝包木窗生产流程较为复杂，前期资金投入较大，使得该品类准入门槛较高，依托技术、资金优势，头部窗企份额瓶颈有望迎来突破。渠道+品类同步扩张助推公司开启加速增长新阶段：公司未来增长驱动力充足，收入端来看，公司正逐渐加