国信证券：贵州茅台（600519）-直销放量稳步推进，龙头业绩确定性和成长性持续突出

贵州茅台(600519)核心观点三季度业绩稳增长，产品和渠道结构升级促毛利率提升，税金率拖累净利率。2022年1-9月公司实现营收871.6亿元（+16.8%），归母净利润444.0亿元（+19.1%）；2022Q3实现营收295.4亿元（+15.6%），归母净利润146.1亿元（+15.8%），Q3公司回款节奏正常，中秋国庆旺季动销反馈稳健。盈利能力方面，1-9月公司毛利率/净利率为91.9%/52.6%（+0.7pct/+0.6pct）；2022Q3公司毛利率/净利率为91.4%/51.5%（+0.6pct/-0.8pct），Q3毛利率提升主要得益于直销占比提升，净利率下降主要与税金率有关，期间费用率波动影响不大，其中Q3销售/管理费用率为3.0%/6.6%（+0.6pct/-0.8pct），而Q3营业税金率16.7%（+2.4pct）因税费缴纳季度节奏影响明显提升。2022Q3销售回款348.7亿元（同比+19.6%），Q3末合同负债118.4亿元（同比+29.6%/环比+22.4%）维持高位，报表留有余力。三季度系列酒增长环比提速，直销放量拉动收入增长，直销收入占比达37%。2