中泰证券：五芳斋（603237）-从“周期”到“成长”，老字号焕发新活力

五芳斋(603237)核心观点：本文重点研究了五芳斋的周期属性和成长属性，我们认为粽子产品为五芳斋提供了品牌基础和稳定的现金流，但也形成了其周期属性，公司当前阶段以做大日销为第一要义。中长期视角看，五芳斋非粽产品和外埠市场占比仍不高，因此在量价方面仍有空间，我们看好公司长期竞争力，并期待公司打开成长空间。五芳斋：发端嘉兴的“粽子大王”。“五芳斋”始于1921年，目前已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群，拥有嘉兴、成都两大生产基地，并建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。粽子业务：既是基石，也在突破。粽子业务贡献了五芳斋近70%的营收和毛利润，是公司发展的基石。但粽子业务占比过高也使得公司业绩呈现出较强的周期性。首先，粽子行业百亿市场，为五芳斋提供稳定的现金流。其次，粽子具备礼品属性，奠定了五芳斋品牌基础。但粽子的节令食品属性也使得公司业绩呈现强周期性。一方面，公司生产淡旺季产能利用率不平衡的特点较为明显，使得公司季度间盈利能力波动较大；另一方面，粽子在销售旺季时阶段性产能不足的矛盾较为突出，需要大量灵活用工和产能外包，加大了公司