中泰证券：山西汾酒：回款库存表现优异，多产品矩阵丰富增长动能

山西汾酒(600809)回款进度良好，渠道留有余力。我们近期调研汾酒全国主要市场，渠道反馈汾酒回款进度积极，且发货、动销节奏与回款较吻合，整体库存约1个月，青花20和玻汾的库存更低，反映公司按节奏完成目标同时依然留有余力，为后续挺价或放量留足了空间。分区域来看，受益于能源价格上涨，山西省今年经济表现全国领先，上半年名义GDP增速20.43%排名全国第一，实际GDP增速也居于前列，虽有阶段性疫情但实际消费升级明显。环山西市场基本按预期目标进度顺利进行，华东、华南也依然保持较快增速。在整体环境较弱的情况下，汾酒的优异表现反映了其名酒、机制、香型优势突出。我们预计汾酒全年目标任务有望顺利完成。考虑到1）2021年汾酒下半年主动留力、基数较低，而今年二季度受疫情影响；2）半年报显示合同负债环比Q1增加10亿，同比21H1末增加16亿，报表留有余粮，今年下半年有望实现加速增长。产品结构优化，新品布局玻汾结构升级。1）青花延续高增，渠道利润有保障：半年报显示，青花系列产品实现销售收入61亿元，同比增长56%，明显高于汾酒整体增速，主要由于玻汾系列严格执行配额制，高结构产品增长较为强劲，渠道反馈青花