东吴证券：环保行业深度报告：垃圾焚烧的红利价值：资本开支下降叠加国补加速经营性现金流改善双轮驱动

投资要点报告亮点——重视国补加速的背后逻辑，垃圾焚烧板块的红利价值源于资本开支下降叠加经营性现金流改善双轮驱动。2023年以来垃圾焚烧板块自由现金流改善及分红能力提升主要系资本开支下降所驱动，我们于2025年6月发布《垃圾焚烧板块的提分红逻辑验证：从自由现金流增厚看资产质量的改善》从资本开支下降的角度量化测算板块分红潜力，当板块资本开支降至维护性水平时（占总资产1.0%/1.5%/2%），对应24年分红潜力125%、114%、102%。2025Q3国补回收显著加速。当前更重要的是我们测算可再生能源补贴基金或于2025年迎来收支平衡拐点，其后随着绿电补贴到期，收大于支，在保障当年国补兑付的同时可逐步清缴存量欠款。因此国补回款或将迎来常态化改善，支撑板块经营性现金流净额提升，强化现金流价值。本篇报告在资本开支下降基础上（假设降至总资产1.5%），叠加考虑国补回款率从40%提至100%，进一步测算得板块的分红潜力将从114%提至141%。垃圾焚烧企业国补平均账期平稳，25Q3国补回款显著加速。1）国补欠款现状：欠款增幅放缓，账期维持2年左右。以全国性覆盖的垃圾焚烧企业绿色动力、瀚蓝环境为例，