国金证券：贵州茅台（600519）-一季度业绩超预期，直销建设再加速

贵州茅台(600519)事件4月26日，公司发布22年一季报。一季度实现总收入331.9亿元，同比+18.3%；实现归母净利17.25亿元，同比+23.6%。经营分析新品贡献增量业绩，直销建设持续加速。1）分产品来看，茅台酒营收288.6亿元，同比+17.4%，预计系非标投放提前+珍品茅台增量贡献；系列酒营收34.3亿元，同比+29.7%，预计茅台1935单产品贡献9亿+。2）分渠道来看，批发渠道营收214.0亿元，同比-4.7%；直销渠道营收109.9亿元，同比+127.9%，占比达33.7%，同比+16.2pct，预计系叠加非标节奏提前+直销渠道拿货占比提升。考虑到3月末i茅台上线，我们认为公司直销建设仍将持续推进。3）一季度末预收款（合同负债+其他流动负债）规模为92.6亿元，同比+54.0%，预计系渠道打款节奏加速，彰显公司强议价能力。盈利能力再提升，利润端弹性超预期。22Q1公司归母净利增速达23.6%，归母净利率达55.6%，同比+1.4pct，超此前预期。1）分拆来看：毛利率为92.4%，同比+0.7pct，主要由产品结构优化（非标茅台同比放量+茅台1935拔高系列酒毛利