国金证券：周大生（002867）-省代拓店加速，品类升级助推成长

周大生(002867)投资逻辑中高端珠宝头部品牌，黄金业务增长亮眼：公司主营镶嵌及素金，镶嵌类为传统优势品类，素金近年快速增长、1H21营收12亿元（+86%），占比提升5PCT至44%，超镶嵌成第一大品类。21年秋季订货会推出非凡古法金系列，望分享古法金成长红利。古法金时尚性强、用于大件饰品、单克加工费高，迎合悦己消费升级需求、20年占黄金饰品销售额16%（较17年+12PCT）。省代模式开店加速，单店收入增长：公司21年8月推省代模式、拓店提速，Q1-3加盟净开店8/68/105家，截至Q3为4119家；引入省级服务商、展销模式下加盟商采购计入表内营收，表观收入较快增长，1-3Q21加盟营收46.4亿元、+133%；不考虑模式变更影响，1H21加盟单店收入低基数下增73.7%、接近1H19水平，经营质量提升；省代模式致3Q21应收账款周转放缓，存货周转加快。行业21年来高景气，头部品牌份额提升、品牌力凸显：黄金珠宝零售21Q1-4分别增76%/31%/13%/5%，较19年同期复合增9%/8%/10%/9%、其中金价复合增15%/14%/6%/5%，可知21H1主要为金价上涨带动、