山西证券：山西汾酒深度报告：复兴在望，开启十四五新征程

山西汾酒(600809)投资要点：三年责任状圆满收官，汾酒开启全新时代。目前酱香型、浓香型和清香型是我国白酒市场上最主要的三大香型，形成“三香鼎立”的格局，清香型白酒的市场份额由原来销售占比12%左右增长至15%左右。我们认为，清香型白酒以“汾老大”为代表的，引领着整个清香品类的发展，未来2-3年，清香型占比会从现在15%左右增长至20%左右。而回顾汾酒发展，历史波折，2015年白酒行业复苏以来，公司营收恢复小个位数增长，2015/2016年同比增速为5.4%/6.7%，与其他品牌酒企的差距不断拉大，改革迫在眉睫。背水一战，汾酒签订“军令状”，主动担当“改革先锋”。从实际业绩完成效果来看，2017-2019汾酒连续三年超额完成任务目标。我们认为2017年以来，公司通过体制机制改革持续深化，汾酒已经由外部驱动转向自驱动发展阶段。具体来看：2016年是汾酒改革的蓄势期，也是收集拼图块的过程；2017年至2019年，是汾酒改革的发力期，是大刀阔斧梳理、重树拼图的过程（2017年可称作是改革的顶层设计期，2018年则是改革的深入实践期，2019年是汾酒改革的攻坚期）；2020年是汾酒改革的巩固