国海证券：白云机场（600004）-动态研究：价值低估，蓄势待发

白云机场(600004)投资要点：民航业核心资产，商业模式优异一线城市机场，是中国民航业核心资产，随着新基建逐步投产，其正从单一的公共服务设施升级为汇聚网红餐饮和高奢顶奢品牌的顶级购物中心。白云机场作为国内三大门户型机场之一，近年来随着流量快速增长，疫情前已经跨过其生命周期的拐点，从基建主导阶段步入非航主导阶段，流量变现能力快速提升。依托自然垄断的地位和超级流量平台的属性，白云机场商业模式十分优异，如果没有本次疫情干扰，全生命周期来看当下正处在产能利用率提升与免税高增长共振的黄金增长期，业绩成长性远超国内同行。有税有望迎来重奢入驻，流量变现效率再进一步在非航主导阶段，机场消费属性逐步增强，高毛利的有税、免税及广告业务贡献其主要利润增量，其中以免税业务空间最大，弹性最强。就白云机场而言1）免税方面：2018年4月T2航站楼投产之后，在中免运营之下，白云机场免税业务开始强劲增长，2019年实现免税销售即达到约19亿元，之后这一快速增长节奏被新冠疫情中断。在国际客流持续极度低迷的背景下，合同中的保底条款已经很难继续履行，公司对于中免的应收账款21H1增长至2.58亿元。由于合同已经充分考虑了