东吴证券：铝产业链深度报告：国内周期收敛叠加海外成本上移，股息回报成为核心定价锚

核心观点 中长期视角下，当下市场充分定价海外电解铝产能扩张&铝企盈利能力收缩预期，并集中抛售电解铝权益资产，我们认为存在三处关键预期差： 预期差一：铝土矿海外供给约束正在强化，氧化铝“低价保供”格局并非稳定，需给予一体化企业“集中性溢价”：随着海外矿石的进一步增产，以及国内氧化铝产能完成结构性转变（从内陆转至沿海），电解铝产业端利润从上游氧化铝往冶炼端转移，但我们认为随着1）几内亚宣称将计划进一步削减铝土矿出口量以支撑价格；2）印尼政府进一步调整矿业RKAB，使政府可以依据国内氧化铝消化能力、合规记录和资源保留目标逐年控制矿端释放，矿端的“民族资源主义”兴起使得资本市场需给予一体化企业“集中性溢价”。 预期差二：海外电解铝供给增速面临电力需求挤压，海外铝企完全成本中枢上移将制约整体产能投放进度：电解铝作为高耗能金属，新建海外具备经济性条件的铝厂通常需要约10–20年的长期稳定低价电力合同。而当下AI需求规模化兴起，数据中心需要消耗大量的电力的同时愿意承担更高的电价，2026年2月，Century将Hawesville铝厂出售给数据基础设施公司TeraWulf，把高耗电铝厂旧址改造成AI