华安证券：山西汾酒（600809）-延续超预期增长，青花引领核心增量

山西汾酒(600809)主要观点：山西汾酒发布年报，2020年实现营收139.9亿元，同增17.8%，实现归母净利润30.8亿元，同增58.8%，2020年毛利率72.15%，省内吨价同增37.6%，省外吨价同增9.2%，产品结构提升显著，销售费用率16.27%，同降5.46pct，其中Q4销售费用同降24.96pct释放利润弹性；公司同时发布一季报，2021年Q1实现营收73.3亿元，同增77%，实现归母净利润21.8亿元，同增77.7%。税金及附加同增208%，主因20年Q1生产端受疫情影响波动产生低基数；Q1毛利率73.54%，同增1.32pct，单季度毛利率创新高，销售/管理费用率分别同降3.44/2.29pct，对冲税金增幅，Q1净利率29.80%，为历史最高水平。Q1省外经销商净增53家，公司经销商达2952家，全国空白市场布点仍在持续推进。Q1汾酒产品同增79%，业绩超预期增长。至2020年末，公司终端数量达85万家，管理水平大幅提升，营销组织结构进一步下沉，已形成30个省区+40个管理区的区域营销组织架构。2020年是公司改革巩固年，分产品看，抓两头青花、玻汾快速增长，