华安证券：桃李面包（603866）-内生动力源自管理壁垒，成长空间逐步兑现

桃李面包(603866)摘要：2011-2020年，桃李量利增速20%左右，远快于行业，短保龙头地位基本确立。烘焙行业景气度高，份额分散，公司凭借规模和效率优势将长期享受总量增长与集中度提升的双重红利。全国化布局加速推进，短期的固定资产投入产出错配压制资产回报水平。然而，公司的高周转运营模式已充分验证，短保渠道管理能力具备竞争壁垒，华东、华南等重点销区的培育即将收获，效率到效益的转化值得期待。建议增持。短保烘焙快速发展，桃李模式享受红利我国烘焙市场迅速扩张，烘焙产品零售额接近2,400亿，其中面包零售额超过400亿元。增速常年保持10%以上。对比日本新加坡的人均消费量，我国面包市场规模约有3倍，对应1,200亿的提升空间。其中，短保面包依靠新鲜健康优势将对中长保形成部分替代，对早餐场景的充分渗透夯实消费基础，预测规模将从160亿增至360亿。与连锁店相比，桃李为代表的“中央工厂+批发”模式利用规模化成本优势和标准化生产工艺实现快速扩张，现阶段更具高速发展潜力。生产研发业内领先，打造产品竞争力公司生产设备先进，生产线自动化和现场管理精细化的推广提升生产效率，成本端竞争优势不断增强。公司加