山西证券：2025年四季度煤炭债复盘：财务表现仍有改善空间，供应链风险可控

投资要点： 四季度煤炭债利差变化与信用债市场趋势一致。25年10月初叠加债市和煤市利好，煤炭债利差有所收窄，其中“短久期+低等级”组合更受市场追捧。11月下旬前后，受万科债券展期影响，煤炭债相关利差也呈现一定幅度走扩。之后受12月政治局会议和中央经济工作会议等事件影响，市场情绪有所修复。从全年角度看，受信用债市场趋势影响，煤炭债期限利差持续走扩，短端表现更强。 四季度煤价波动，财务表现有待改善。三季度煤炭市场受益反内卷价格反弹，前期市场悲观预期有所缓和，但部分煤炭发债主体三季报较二季度继续恶化，财务表现与市场趋势有所背离。随着价格继续回升，相关主体的财务改善值得期待。尽管当前煤炭债平均期限不断创新高，但基本面改善持续性存疑，风险仍在累积。若信用债市场需求改善，可适当拉久期，但低资质品种拉久期仍需谨慎。 供应链舆情有所发酵，风险相对可控。近期部分贸易平台资金链断裂事件引发市场关注，预计影响面较广且相关债务仍有继续逾期的可能。煤炭供应链金融运作模式往往需要暴露现金流回款风险敞口，形成信用风险特征。考虑到涉事煤企实力雄厚，相关债务对其信用能力无实质影响，但下属子公司管理及问题解决态度或间接影