国金证券：公用事业行业研究：煤与煤电，利与红利

上半年煤价如期上涨，短期兑现煤的利润增长，中期撬动板块估值提升 回顾上半年，我们在年初就已提出上半年电煤需求将在低基数下高增长，从结果看，1-4月火电发电量同比增长3.6%（去年为-4.1%），一方面源于去年同期的发电量受二产拖累偏低（1-4月全社会用电量同比增长5.4%，去年为增长3.1%，二产用电量同比增长4.9%，去年为增长2.3%），另一方面源于去年上半年风光在发电量增量占比达149%（今 年1-4月为35%），此外印尼煤炭政策调整、地缘推升能源价格、国内煤矿事故安监加严等因素共同推升煤价，年初至今秦港Q5500动力煤价格上涨27%达860元/吨，我们认为上述趋势可持续至6月末。展望下半年，7-10月低基数基本过去，2025年7-10月全社会用电量同比增长7.3%、两年复合增速为7.1%，火电发电量同比增长2.2%，两年复合增速为2.5%。水电目前来水整体良好，预计将在低基数下改善（去年7-8月同比下降9.3%），因此火电电量高增则需更多依赖需求的实质性向好，11-12月则类似上半年，可持续跟踪。总的来说，我们看好长周期的煤价中枢抬高，价格的久期价值将通过红利的角度兑现煤炭股估