华源证券：从友邦保险经验比较，看好中资保险估值有望提升：基于新业务恢复增长、利率敏感性减弱和审慎的精算假设角度

投资要点： 友邦保险上市以来股价和估值表现良好。截至25年末友邦的内含价值（PEV）倍数约为1.48倍，我们认为业务的高增长性、价值对利率的弱敏感性和精算假设的审慎性或有利于提升保险公司的估值。经过这两年的发展，中资保险公司已经在上述三点上取得进步，有望在估值上有进一步提升。 中资寿险公司新业务恢复较快增长，有望驱动内含价值（EV）、服务边际（CSM）等多个指标回暖。友邦保险24年的NBV绝对值约为19年数值的113%，NBV的较快增长决定了未来利润的释放体量和股东回报，核心的ROEV、营运ROE和CSM指标都表现良好；中资寿险公司前几年受代理人渠道疲弱等影响，24年NBV的绝对值仅为19年同期的37.6%-86.6%，但随着各家公司银行渠道网点渗透的加快，代理人渠道“产品+服务”和“差异化账户”带来的产能提升，看好26年中资寿险公司NBV有望继续较快增长，中国人寿和中国平安的CSM在历经2023-2024年的下降后，也于25年上半年实现了相较于25年初的正增长。 有效的资产负债久期管理和分红险转型使得中资寿险的价值对利率的敏感性减弱，有助于估值提升。友邦保险25H1的敏感性测试显示如