国信证券：宏观经济深度报告：当宏大叙事遇到微观持仓：基于CFTC数据的黄金择时策略-260717

核心观点 2022年以来的黄金牛市，本质上是一轮宏大叙事下的狂欢——美元信用动摇、央行购金跳升、去美元化加速。然而，宏大叙事只能告诉我们金价的中枢与方向，回答不了"现在该不该持有"。方向正确不等于择时正确。本文引入商品期货交易委员会（CFTC）每周公布的COMEX黄金期货持仓报告（COT），从持仓结构中挖掘可交易的择时信号，构建了一套完全基于公开数据的量化策略框架。 构建基于持仓结构构建五因子投票模型。COMEX黄金期货市场由五类参与者构成：生产商与贸易商（产业套保）、掉期商（做市商）、管理基金（专业投机者）、其他报告商（中型机构）以及非报告商（散户）。基于三个原则——行为驱动（每个因子须有经济逻辑）、交叉覆盖（不同参与者在信息链的不同位置）、小参数空间（统一窗口、压缩参数）——构建了五个独立因子：投机多头占比（管理基金情绪温度计）、商业空头交易商占比（产业资本锁价广度）、前四大空头集中度（空头是分散还是集中）、商业净多持仓（商业套保是否恐慌）、其他报告商多头变化（半机构资金边际动量）。五因子间平均绝对相关系数仅0.18，彼此独立。 回测结果显示五因子是有效择时指标。（1）策略在201