光大证券：乳制品行业专题系列之原奶篇：供需错配致奶价上行，行业龙头获益

供需矛盾推动原奶价格自2020年下半年起持续上行，并创新高。从原奶行业供需来看，供给端主要受国内原奶产量、大包粉(大包粉兑水后可变成复原乳，对原奶有替代作用)进口量、下游奶企原材料库存影响；需求端主要受下游乳制品产量的影响。2021年2月原奶价格创新高正是源自供给紧和需求旺之间的矛盾：国内外奶牛存栏量下滑导致供给放缓，2020年疫情催化乳制品需求。原奶框架的历史验证。观察过去3个原奶周期，我们总结出：对于原奶价格的判断，短期看单产，中长期看存栏量，长期看需求。原奶价格大致2-3年为一个周期，与奶牛养殖周期较一致。1)2008-2011年，原奶价格快速下滑主要受三聚氰胺事件影响，消费者对国产乳制品信心下降，随着信心修复，原奶价格逐渐回升。2)2012-2015年，国际主产国减产叠加需求复苏加快抬升奶价，随着国际原奶产量释放，国际价格快速下滑，低价的进口大包粉占比提升致国内原奶价格快速下滑。3)2015-2018年，因缺乏外部冲击，国内原奶价格随产量变化呈季节性波动。上游规模养殖熨平原奶价格波动。2019年全国存栏100头以上规模养殖比例为64%，较2015年提升15.7pct，随着未来奶