东吴证券：房地产行业深度报告：销售的回暖何时才能传导至投资及新开工？

投资要点完整的复苏周期，必然伴随投资、新开工的好转：除了房地产行业本身，上下游的建材、家居乃至金融等行业都受到房地产投资和新开工的影响，因此新开工和投资的回暖是地产产业链复苏转暖不可或缺的关键环节。从今年一季度的情况看，销售和竣工转暖已现，但投资和新开工端仍未有好转迹象。本文试图通过对历史周期的简单复盘及本轮周期传导中的堵点分析，来探寻传导失灵现象的本质原因。地产复苏传导逻辑，历史周期复苏传导复盘：一个完整复苏遵从“销售回暖—房企销售回款增长及库存下降—融资环境持续放松、供给主体现金流恢复—房企加大投资意愿带动投资回升—新开工复苏”的路径演绎。2008-2009年周期，房企开发投资、土拍市场恢复滞后于销售回暖约4-6个月，新开工滞后销售回暖约6个月；2014-2015年周期，开发投资回暖滞后于销售复苏约9个月、新开工滞后销售回暖约9个月。本轮周期地产复苏中影响传导的堵点分析：1）外部融资支持有限。一是2017年后非标融资监管政策持续收紧，本轮复苏周期中，非标等融资渠道为房企提供资金帮助有限；二是与往轮周期通过信用债融资不同，这一轮民企已无法发行真正意义的信用债，仅能做抵押型的债务融资；