东吴证券：看好STAR资产成为主线（三）：科网泡沫复盘的启示-260903

核心观点：复盘1995年至2001年的科网泡沫，经验表明，利率与科技产业趋势之间不是简单的线性关系，历史的走向也不会必然指引当下行情的结局。在产业订单、融资活动和市场叙事仍然强化的阶段，边际流动性收紧通常首先表现为波动率上升，而不一定立即终结行情。流动性宽松时期，企业盈利预测持续下修，贴现率下降不足以抵消现金流预期恶化，科技股依然下跌。因此，不应单纯因流动性收紧看空AI，更应关注产业趋势和叙事的反转。 当前AI行情更接近科网周期的1998—1999年，而不是2000年一季度的全面泡沫顶部。基础设施链条业绩仍在兑现，云厂商AI收入增长也说明需求并非纯概念驱动，但软件和应用层仍处商业化验证期。后续判断AI行情是否从估值扩张转向泡沫后段，不能只看估值高低，而应重点跟踪云厂商Capex与AI收入匹配度、硬件订单质量、库存和交付周期、应用层付费转化、自由现金流以及产业链盈利预测是否出现扩散性下修。 我们在2026年5月28日发布的报告《STAR核“星”资产——穿越周期的长期主线》中提出STAR（StrategicTreasuresAlwaysRobust）资产的概念，代指战略安全类资产，包括科技