天风证券：电气设备行业：天赐材料：周期洗礼，成长持续

摘要行业层面-复盘：市占率和盈利波动电解液是动力电池材料中最先完成行业洗牌的，2020年CR3占比62%。2017-2020年，电解液集中度大幅提升，CR3从46%提升至62%。天赐份额提升曲线最为陡峭，从2017年18%提升至2020年29%，其中2020年为加速拐点，市场份额一年提升5个点。从盈利水平看，电解液是周期成长。周期性：6F扩产周期（12-36个月）远大于电解液（约12个月），6F扩产周期长使得下游电解液跟随6F具有周期性。成长性：早期单一电解液环节壁垒较低，盈利能力偏弱，但随着动力电池品质要求变高，电解液添加剂丰富而多元，电解液盈利能力上升，呈现成长性。行业层面-电解液是什么样的生意？轻资产、高周转，capex低于/资产周转率高于材料其它环节。电解液环节资产较轻，单GWh产线投资额约200万元，而正极、负极、隔膜（基膜）、铜箔分别为9000、1900、3400、5500万元。从资产周转率看，天赐、新宙邦2012-2020年平均资产周转率分别为0.73、0.52，在五大材料中处于较高水平。商业模式决定成本为王。电解液配方一般由电池、电解液企业共同掌握，低成本为重要护城河。