东吴证券：传媒行业点评报告：AI投入进入回报验证期，云厂商率先兑现增长闭环

投资要点 云业务加速兑现，AI投入进入回报验证期：最新季度（微软FY26Q4，谷歌/亚马逊/MetaFY26Q2），微软Azure、AWS和谷歌云收入分别同比增长43%/37%/82%，增速全面提升；AWS和谷歌云经营利润率分别达到39%和36%，微软商业RPO、AWSBacklog和谷歌云Backlog增速亦显著高于收入增速。收入、利润率和积压订单同步上行，表明前期资本开支正加快转化为当期收入、经营利润和未来收入可见度。从需求结构看，AI需求正由少数前沿模型公司的训练需求向更广泛的企业客户、推理及应用场景扩散，并同步带动计算、存储、网络等传统云资源消费。当前微软、亚马逊和谷歌均表示需求持续超过可用产能，新增产能已获得较强的订单或客户承诺覆盖，供给上线后有望较快转化为收入。整体来看，云厂商已初步跑通“资本开支-算力供给-云收入-利润增长”的商业闭环。 资本开支尚未见顶，自由现金流阶段性承压：亚马逊、谷歌和Meta年内持续上调资本开支指引，微软此次指引下调则主要源于租赁会计口径变化，实际投入节奏并未放缓。当前资本开支扩张已获得云收入、积压订单、内部业务需求及产能缺口的共同验证，且投入结构