东吴证券：食品饮料行业深度报告：原奶周期深度：供需重构迎新机

投资要点 乳制品行业上游原奶价格周期性的背后是奶牛养殖周期，犊牛至产奶养殖时间长，原奶供给反应速度滞后于需求的变化，因而放大了上游周期。过往奶牛规模化养殖程度较低情况下，供给侧扩张非理性，奶牛养殖一旦扩张/收缩后产能调节受限，遇需求变化供需失衡会导致一系列问题，如遇需求萎缩则1）原奶价格下行伤害养殖户，2）低效供给增加等扰乱市场秩序，3）保障收奶和喷粉储存占据大量现金增加中下游用户财务负担。原奶价格受到供需两侧共同影响，需求侧因素还包括下游食品安全事件、消费者健康意识提升、消费替代等，供给侧因素包括奶牛养殖规模、养殖和单产提高技术、海外生鲜乳价格和进口大包粉价格、牛肉/猪肉价格等。 供给侧持续去化，奶价曙光更可期。本轮奶价调整期自21M9开始，持续时间长、调整幅度大，2025年以来基本处于低位横盘，26M6生鲜乳均价较21M9下跌29.8%至3.04元/kg。伴随奶价下行，中下游乳企竞争边际加剧，2025年乳业整体销售额CR10较2023年回落4.8pct至49.9%；上游中小牧企开始出清，2020~2024年100头以上规模化养殖比例提升11pct至78%；奶牛存栏去化力度逐步加大，