国金证券：宏观经济报告：数字经济时代，三驾马车已经失真-260621

在数字经济时代，除了三驾马车（消费投资净出口）、工业和服务业生产、用电量就业收入工业企业利润等常规数据外，我们也需要把跟踪当前经济变化的视野投向其他领域，比如人均token使用量等。 而在更早，由于经济去地产化，信贷增速已经和经济脱节。今天看，由于数字经济的占比越来越高，需求端的数据也开始出现失真。社零固投等传统指标对经济的跟踪效果回落，社零仍有财富K型分化和再分配制度等值得深入讨论，但固投的问题更加突出，固投弱并不意味着资本形成总额差，更不意味着经济走弱。在需求数据转负的阴影之外，生产端数据虽然并不完美，但更接近于对经济状态的完整刻画。最终生产和需求数据必然会弥合，联合国正在推动将数据资产纳入国民核算（SNA2025），将租赁算力等纳入无形资产投资而不是中间投入。至于AI是否会导致出现“幽灵GDP”（大量投资和利润集中于头部科技公司，牺牲了全社会的就业收入消费和政府所得税），这是一个关于人类未来的大问题，但至少在今天中国的就业收入和所得税数据里，我们没有看到。 风险提示 AI投资后续不确定性增强，关注AI投资变动以及对经济、行业价格的影响。 GDP需求端的数据是年度数据，与月度数据的