国金证券：宏观专题研究报告：变局中开新局，分化中寻新锚-260621

下半年，全球宏观经济的关键词是分化。地缘冲突、能源扰动、美元信用和利率波动仍将反复扰动市场，但外部不确定性上升、供应链不稳定、能源价格波动和AI基建加速的环境下，中国制造的稳定性、完整性和交付能力反而更可能被重新定价。 美伊冲突大概率进入“不战不和”状态，短期军事烈度下降，但航运、保险、能源和化工原料的风险溢价可能长期存在。商品价格也将呈现K型分化，与AI、半导体、高端制造相关的材料更有韧性，而与一般消费相关的化工、包装、橡胶等链条，则可能同时承受成本上升和需求走弱。 美国经济是AI支撑下的K型增长，AI资本开支和科技资产仍是韧性来源，但非AI部门、传统消费和利率敏感行业压力上升，未来更需要警惕“滞”的风险，不宜简单线性外推再通胀。 中国的制造业仍是下半年最重要的比较优势。能源结构、产业链完整性、AI硬件链条参与度和出口韧性，共同支撑中国资产的基本面。与此同时，房地产对内需的拖累开始减弱，消费修复从结构性领域展开，中国经济可能进入一轮“无信贷式复苏”——不靠地产重新加杠杆，也不靠强刺激，而是依靠出口韧性、制造升级、地产止跌和消费预期修复共同支撑。政策重点也将从“投资于物”转向“投资于人