华源证券：电力环保2025年年报业绩前瞻：火电高增水电稳健有弹性风光核承压

投资要点： 火电业绩反映煤价弹性，全国性火电与京津冀区域火电增幅或更明显。受益于2025年煤价下降，我们预计全国煤电机组经营情况将迎来普遍改善。我们在年度策略报告中复盘，2025年火电业绩或仍与点火价差强相关，或受益于2025年京津冀区域电价下降较少，火电机组改善或最为明显，其中建投能源已经发布业绩预告，预计2025年全年归母净利润同比增长253%。除京津冀区域，我们判断，全国性火电运营商如华能国际、大唐发电也有望在2025年收获较优的利润，一方面得益于2025年煤价走低，或在煤炭采购上更具优势；另一方面得益于公司经营管理降本增效。 展望2026年，当前各省年度交易或已基本结束，我们预计京津冀与西北省份以及其他区域零散省份火电电价边际下降或不明显，若2026年煤价超预期下降，火电机组盈利能力改善或更为明显。 水电经营有望稳健，小水电来水弹性凸显，稀缺商业模式下关注其成长性与确定性。 2025年电量方面，受降雨多少与时空不均影响，我们预计四川来水偏枯，乌东德水库同比偏枯6.44%，雅砻江水电全年发电量同比-6.23%；云南、湖北、广西、贵州预计来水或偏丰，澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰