华源证券：华源晨会精粹-260512

投资要点： 传媒Token经济学新模式是怎样运行的？——AI应用追寻系列报告（五）：Token运营开始出现类分销模式，即批量采购AI厂商API额度，并加价转售给终端用户。Token分销的盈利模式：Token转售利差、技术溢价、企业增值服务。关注场景Token下的企业增值服务，有望成为Token分销的服务溢价来源。如硅基流动建立了企业级MaaS平台架构，面对企业用户提供模型训练调优、部署推理、应用开发支撑三层能力，最终以标准化API形式交付给能源、金融、政府等多行业。国内营销公司的客户资源涉及短剧、漫剧、游戏和电商等领域，场景Token消耗需求真实且持续。相关方向梳理：1）具备优质模型能力的公司：阿里巴巴、腾讯控股、快手、昆仑万维、智谱、MiniMax等；2）具有强Token场景和优质客源的相关公司，例如部分营销广告公司拥有优质海外客户资源和营销场景，可以将Token融入客户场景中消耗。我们建议关注AI营销、AI视频化中愿意积极布局相关业务尝试的公司，包括易点天下、蓝色光标等。 风险提示：同业竞争风险，垫资与坏账风险，模型厂商政策变动风险 公用环保各板块业绩综述：电力行业利润新高，燃气现