国信证券：当下AI与科网泡沫时期的比较：如何从产业链出发，选择合适的离场点？-260902

核心观点 科技泡沫很难在事前甄别。历史上对科网泡沫的定义，无论定量模型（收益率法）和定性描述（未来收入与前期投入的关系）均说明：我们很难在事前清晰地预测泡沫。尽管如此，红杉Cahn的AI泡沫模型依然值得借鉴，它以GPU收入*2*2来要求应用总规模，随着时间推移，Cahn发现要求规模与实际规模的差距不降反升！启发是企业、投资人应该经常审视当下的AI投资是否过度。 年度比较：2026年约为1999年。科网泡沫时期的投资主体是电信运营商，类比今天的Hyperscaler。通过对两者之间指标的对比分析，2026年与1999年更相似。尽管现在的Hyperscaler的盈利能力较当年的电信运营商要强很多；但预计到2027年，Hyperscaler在资本使用效率、边际资本产出、EBITDA/Capex几个指标上将接近与2000年的电信运营商。 季度比较：目前处在历史上的阶段二和阶段三的连接处。通过对科网泡沫时期14家公司的样本分析，我们将当时的发展分成四个阶段：投入先行期，应收恶化期，现金流+EBIT恶化期，收入放缓期，股价见顶发生在三阶段的末期。重要的发现是，收入增速见顶或者CAPEX减速，比股价