国金证券：电子行业研究：泡沫之问：AI繁荣下的真实与过热

投资逻辑 我们认为当前AI发展并无明显泡沫。我们认为北美四大CSP（谷歌、meta、微软、亚马逊）高资本开支具备可持续性，且有进一步提升空间。25Q3微软、亚马逊、谷歌、Meta资本开支合计973亿美元，同比+65%，且四大CSP均表示26年CAPEX将继续提升。我们认为，四大云厂商的CAPEX提升空间来自：1）CSP自身营收与利润端的增长；2）资本开支投入比例进一步提升。25Q3四大CSP合计营收3966亿美元，同比+17%，25Q3净利润合计866亿美元，同比+6%，且净利润考虑了Meta的税收政策变化导致的一次性非现金损失159亿美元，25Q2四大CSP合计净利润919亿美元，同比+27%。23年以来，微软、谷歌、Meta毛利率基本稳定，亚马逊持续提升，四大CSP净利率均较23年持续提升。资本开支比例来看，四大CSP25Q3合计CAPEX/EBITDA达到62%，并非历史极限水平，亚马逊在历史上多个季度CAPEX/EBITDA均高于100%，3Q21~3Q22连续五个季度CAPEX/EBITDA均高于85%。资产负债表来看，四大CSP除谷歌外，负债率均较23年有所下降，并未看到明