国际货币网：【IMI Working Paper No.2604】中国上市公司变相股权融资和减持套现 _ 关于可转债发行的研究

本文深入研究了我国可转债发行过程中的价格扭曲，大股东发行动机，和中小股东保护等问题，揭示了它们之间的深层联系。我们发现，上市公司发行可转债的首要目的是进行变相股权融资。 由于我国可转债统一采用面值发行（100 元 / 张），控股股东通过设定尽可能低转股价，使得可转债内在价值显著高于其发行价格， 造成可转债上市首日的超额收益率高达 19.1%，远高于发达国家约 1%-1.5% 的平均水平。大股东通过行使股东优先认购权购买低价可转债，避免自身股权受可转债低价转股稀释而造成的损失。中小股东由于信息认知和资金不足，未能充分行使优先认购权，在单次可转债发行中平均承受近 1 亿元的损失。进一步的研究显示， 在控股股东减持受限情况下，控股股东还会通过折价发行可转债实现变相减持股票套现。最后，由于一、二级市场存在巨大价差， 投机者在可转债发行公告后集中买入公司股票以获取可转债优先认购权，导致股价出现剧烈波动。本文研究揭示了一种中小股东 利益受损的新机制 : 控股股东自身虽然并未直接侵害中小股东权益，但是在利用外部投资人实现自身目标过程中，使第外部投资人从中小股东处获利。