东吴证券：证券Ⅱ行业深度报告：β属性减弱的背景下，寻找券商股的α——再论券商股的β属性为什么消失了

投资要点 业绩高增长预期下，为何券商股弹性反而降低？券商股通常呈现高β特性，但本轮牛市显著减弱，业绩与估值明显背离。2025年以来，市场活跃度维持在较高水平，2025年及2026Q1上市券商归母净利润分别同比增长43%及38%，我们预计2026年券商净利润在高基数下仍有15%的增速。然而在业绩高增及ROE创2022年以来新高的背景下，2025Q4以来，券商股的β属性却显著降低，行业平均估值下行至1.25xPB左右。 对比A股券商的估值背离，港股券商的PB-ROE仍有效。25Q4以来，除国联民生-H外，估值都有不同程度的提升。我们认为，主要是由于港股机构投资者比例更高，更关注公司业绩的稳定性和持续性，在ROE持续提升的预期下，H股估值有所修复。而A股市场以散户为主的，风格更偏向事件驱动，因此更注重弹性，在券商股价及业绩弹性趋弱的背景下，炒作意愿偏弱。此外从AH两地估值来看，资产质量更优以及更高股票流动性的个股，AH价差更小。中信AH溢价率在10%左右，华泰、国泰海通、招商、广发AH溢价率在35%左右，其余券商在80%以上。 我们认为券商股β降低及估值与业绩的背离可能源于四方面的原因： ①