华源证券：环保公司2025年三季度业绩总结：垃圾焚烧盈利高增生物燃料扭亏转盈

投资要点： 垃圾焚烧发电企业：盈利大幅增长，现金流进一步改善 从公司Q3盈利表现来看，除城发环境归母净利润有所下滑外，其他主要垃圾焚烧发电企业Q3归母净利润均有显著增长，其中军信股份（+47.6%），瀚蓝环境（+28.1%）、永兴股份（+25.6%）、绿色动力（+24.2%）、三峰环境（+23.9%）、旺能环境（+13.4%）。 其主要原因包括：1）近两年企业在建项目陆续投产、积极向外收购资产提升资产规模，产能扩张带来利润增长；2）垃圾焚烧企业或通过掺烧陈腐垃圾、提质增效提高项目产能利用率；3）企业积极拓展供热，提高项目盈利水平，单吨垃圾供热带来的利润增量约80元。 除此之外，2025年前三季度垃圾焚烧发电企业经营活动现金流量净额均有所增长，我们预计主要因为两点，一是企业通过产能增长/产能利用率提升/增加供热，使得公司经营情况进一步增益，二是主因国家补贴回款增加，以绿色动力为例，其Q3国补回款较为理想，使得其信用减值冲回0.13亿元（24Q3为-0.05亿元）。 水务企业：盈利分化明显多数公司主业稳健增长 水务公司Q3盈利有所分化，其中创业环保和首创环保Q3归母净利润分别下滑10.4%