国信证券：宏观经济专题研究：全球变局（5）：Token出海有望成为下一条主线-260901

核心观点 AI前半程，中美共享算力景气，但中国更多获得“流量”，美国更多沉淀“利润”。我国资本市场虽与全球AI行情高度共振，但“分蛋糕能力”仍然偏弱，代表性企业仅切走约5%的AI硬件总利润；实体经济同样呈现“高流量、低留存”，进出口高增并未等比例转化为顺差与增加值。总体看，前半程更像中国对全球算力周期的一次被动受益。 AI后半程，决定产业竞争力的“木桶短板”将由算力和算法，逐步转向Token成本、应用场景与物理约束，而这些恰是我国更具优势的环节。低成本Token、超大市场和完整产业基础，有助于将模型能力转化为真实调用和持续收入，并通过“场景+Token”向机器人、汽车和工业端扩散；电力、电网、设备与材料等物理约束，也将进一步凸显我国“量大管饱”的供给优势。AI红利有望由硬件配套进一步沉淀为Token收入、服务出口与物理世界应用，后半程将更有利于中国优势释放。 Token出海将孕育三条确定性的资产主线，核心逻辑是AI由“投入期”进入“兑现期”，产业链的稀缺性由先进芯片向Token供给、能源配套和应用场景迁移。 （1）短期聚焦核心受益区。国产大模型厂商最接近Token调用、API收入与Ag