中信建投证券：白酒全新叙事：茅台全面向C，重构估值逻辑

核心观点：我们以价格-直营比例构建消费品四象限模型，剖析全球高端消费品渠道迭代规律，并结合苹果、爱马仕两大国际标杆，论证高端品类从B端多级分销向C端直连（DTC）转型的必然趋势，进而聚焦国内高端白酒行业，拆解渠道变革、估值重构逻辑、头部企业差异化路径，并以贵州茅台为核心案例，深度解析其市场化改革举措、增长模型与转型价值，提出茅台在一路向C催化下，估值有望向国际高端消费品靠近，回归20-25倍区间。 从渠道演变来看，消费品可划分为高价格高直营、高价格低直营、低价格高直营、低价格低直营四大象限。苹果、爱马仕均通过缩减中间经销商、大力布局直营体系，实现品牌与消费者直接对接，牢牢掌握定价权、品牌形象与用户数据，这一发展逻辑同样适用于高端白酒。国内白酒行业历经计划统销、盘中盘、深度分销多个阶段，长期依赖经销商渠道，处于高价低直营区间；进入经济新常态后，行业全面开启C端转型，叠加存量竞争加剧、消费场景迭代、数字化技术成熟等因素，头部酒企主动精简渠道、加码直营，向高价高直营模式迈进