国金证券：轻工造纸行业研究：海外新型烟草系列深度七：合规雾化重启新成长，HNB格局重塑带动供应链机遇

全球市场概览：欧美合规雾化扩容趋势确定，Hilo有望重塑HNB行业竞争格局。雾化电子烟方面，2024年以来，美国监管部门持续加大对非法电子烟的打击力度，限制非法电子烟的进口、运输和分销。英法等国已全面禁止一次性烟，欧洲市场正处于由一次性向换弹式、类换弹式及开放式产品需求转换过程中，合规企业发展机遇正重新开启。HNB方面，各烟草巨头竞相布局其中，美国市场26年有望正式开启，其全球渗透率有望进一步提升，将带来广阔扩容空间。25年9月以来，Hilo相继在日本、波兰和意大利上市，全球推广节奏明确，并且在波兰市场目前促销力度有所加大。凭借Hilo优秀的产品性能且BAT进一步完善营销策略后，Hilo有望重塑当前HNB竞争格局。 菲莫国际：25Q3新型烟草延续较优增长，期待26年IQOS登陆美国市场。2025Q1-Q3，菲莫国际新型烟草业务实现营收125亿元，同比增长16.0%%，收入占比同比提升3.0pct至41.3%，其中25Q3新型烟草营收同比+18.9%至44亿美元，延续较优增长态势。加热烟草方面，25Q1-Q3公司HNB出货量达1167亿支，同比增长12.2%，其中25Q3出货量同比+15