中航证券：社会服务：金价大涨后黄金股分化，寻找制度&模式红利α

事件：近期金价持续高位震荡，但黄金珠宝板块表现显著分化。2025年11月1日起，财政部、税务总局《关于黄金有关税收政策的公告》正式执行。该政策通过“按用途+按渠道”差异化征税，实质上利好上金所会员单位及全直营模式企业。我们预计，随着税改红利释放及避险情绪升温，行业将从普涨转向寻找高确定α，具备差异化商业模式与政策护城河的龙头标的将迎来估值与业绩的双升。 产业链逻辑分化，关注下游零售端的结构性机会。金价上涨并非利好所有环节：上游矿企受金价弹性驱动最为直接，但估值已处于相对高位；中游加工环节因原料成本抬升及订单萎缩持续承压；下游零售端则陷入价格高企抑制婚庆刚需的陷阱。在金价高位运行常态化背景下，具备非刚需消费属性、高毛利定价权的品牌，以及手握大量低价存货增值的直营标的，将显著优于行业平均水平。 税改红利加速行业洗牌，直营龙头有望实现降维打击。政策明确提及：①渠道差异化征税：上金所会员单位在场内采购投资金可享受即征即退及全额抵扣，而加盟商或非会员采购成本实际增加6%左右；②成本转嫁能力：非会员单位被迫涨价以对冲税收成本，导致终端价差拉大。在税改政策背景下，只有“上金所会员单位+直营+投资金占