太平洋证券：贵州茅台（600519）-经营指标超预期完成，营销改革将助力提速

贵州茅台(600519)事件：贵州茅台公告2021年度生产经营情况，预计实现营业总收入1,090亿元左右、同增11.2%左右；归母净利润520亿元左右、同增11.3%左右。初步核算，2021年度公司生产茅台酒基酒5.65万吨，系列酒基酒2.82万吨。一、2021年经营达成超年初目标2021年度营业总收入同比增长11.2%，超过年初预定目标10.5%。其中，茅台酒营业收入932亿元左右（+9.9%），系列酒营业收入126亿元左右（+26.1%）。推测2021年茅台酒吨价中高个位数提升、主要系直营渠道放量；系列酒较高增长主要靠吨价的提升、年初系列酒提价以及结构调整。我们假设全年直销渠道收入占比与前三季度相当，预计全年直销收入大几十增长、经销收入同比平稳。推算单四季度营业总收入319亿元左右（+12.4%）,其中，茅台酒收入282亿元（+14.3%），系列酒收入30.6亿元（+2.3%），单四季度茅台酒较前三季度提速、与今年整体发货节奏有关，估计也与四季度计划外飞天回款、非标占比提升等提升吨价有关。系列酒四季度增长放缓、预计与春节靠前、Q4相应主动控制市场节奏有关。二、净利率微增，与税金及系