东吴证券：饰品行业深度报告：行业对比|金饰vs金矿——从分红、业绩、历史股价复盘角度分析黄金珠宝行业投资机会

投资要点 本报告从分红、业绩、历史股价复盘三个维度，系统对比金饰公司与金矿公司，总结不同金价波动背景下两类标的的行情规律。黄金珠宝零售品牌产品以黄金为主要原材料、以金价为锚进行价格调整，利润端还受产品成本、存货金料价格、套保对冲等多重影响；金矿股作为产业链上游，同样对金价高度敏感，市场对【金饰股】与【金矿股】之间的选择讨论度较大。我们将金饰公司分为直营为主（菜百股份、六福集团、周生生）和加盟为主（周大福、老凤祥、周大生）两类，与金矿股（山东黄金、赤峰黄金、湖南黄金）进行复盘对比。 分红维度：金饰公司分红能力全面优于金矿，现金流质量更高。金饰公司上市以来至2025年末平均分红率，普遍处于40%-88%区间，而金矿公司多在25%以内；派息融资比（累计分红/累计直接融资）金饰普遍达3-9.5倍，金矿则普遍不足1倍，核心在于金饰属于轻资产零售/品牌业务、资本开支低、自由现金流充裕，金矿属于重资产采掘业务、需持续大额资本开支与融资扩产，分红能力受限。 业绩维度：金矿对金价反应即时、弹性大，金饰存在滞后，且加盟慢于直营。金矿公司营收及归母净利润同比与金价同比高度正相关、利润弹性较大（2024年金价