华西证券：森马服饰（002563）-存货继续改善，主业收入基本恢复至疫情前

森马服饰(002563)事件概述2021Q1收入/归母净利/扣非净利33.10/3.53/3.36亿元、同比增长20.91%/1917%/1395%（扣非净利同比扭亏）、较2019Q1增长-19.62%/1.7%/7.34%，略好于预期。经营现金流净额/净利为212%、同比增长179PCT，主要由于应收账款减少以及应付账款增加。分析判断:拆分来看，我们估计，21Q1线上增速在20%以上，但线下相较19年还未完全恢复，其中巴拉估计持平、森马下降20%以上。我们测算，剔除K牌，收入同比增长约45%，较19Q1基本持平、略有下滑，主业净利率约为10.7%、同比提高约1.5PCT，较19Q1下降约1.7PCT、尚未完全恢复。可比毛利率大幅提升，剥离K带来费用率大幅改善。2021Q1毛利率同比上升2.86PCT至43.97%、较19Q1提升2.29PCT，我们判断主要由于折扣率改善；净利率为10.65%、同比上升10.01PCT，净利率大幅提升来自毛利率提升以及费用率大幅下降。21Q1费用率同比下降9.99PCT至23.74%，我们分析主要由于剥离K带来费用率改善、以及会计政策调整运费由销售费用