东吴证券：美诺华（603538）-CDMO战略合作落地，公司长期价值有待重估

美诺华(603538)美诺华与默沙东签订10年战略合作协议，带动公司CDMO业务跨越式发展：默沙东是全球制药巨头，2020年营收479.94亿美元，其中兽药收入47.03亿美元。我们认为美诺华此次与默沙东达成战略合作绝不同于一般API供应或产能转移，原因有三：1）合作时间长达10年，公司借此实现与Top药企的深度绑定；2）合作涉及技术转让、采购订单、交付、知识产权等条款，为美诺华研发、工艺、管理体系赋能；3)初步合作9个品种主要由美诺华供应，后续其他兽药品种有望陆续进入，且不排除人用药CDMO的相关合作。短期看，默沙东兽药较人用药制剂终端毛利率更低，其外包意愿更强，利于后续产品转移；长期看，兽药CDMO盈利能力与人用药CDMO相近，我们认为美诺华远期CDMO毛利率有望提升至40%左右的行业平均水平，提升公司盈利能力与质量。CDMO业务2021年迎来拐点，公司长期价值有待重估：2020年美诺华实现CDMO收入1.22亿元，同比增长113.13%，占公司总收入的10%左右。同时根据公司公告，至2020年底CDMO合作的客户数超100个，服务项目数达175个，均较2020年上半年大幅提升。同