西南证券：造纸：周期磨底进入尾声，龙头优势成本制胜

投资要点 造纸复盘：回顾近10年，造纸周期随浆价、产能与政策博弈沉浮，2016-18年、以及2020-22年为造纸的两次上行周期，行业迎来量价齐升，龙头盈利与估值双升。2022-2025年行业进入大规模扩产周期，叠加需求端受终端需求偏弱影响，供需关系转向供强需弱，纸价和吨净利持续下行，至2024-25年行业普遍陷入微利或亏损。2026年新增产能逐步收尾，2024-25年投放的产能继续爬坡，我们判断26年造纸行业整体处于供给消化尾声。在周期磨底中，造纸企业盈利弹性高度依赖成本控制，成本制胜成为穿越周期的核心逻辑。具备上游资源壁垒与一体化成本优势的龙头抵御风险能力更强，份额与盈利韧性持续提升。 木浆：供给压力边际缓解，支撑浆价平稳运行。木浆价格从前期低位逐步企稳。供给端，海外浆厂控产保价意愿较强，叠加部分产区发货延迟、进口量小幅下滑，国内新增浆产能释放节奏放缓，支撑未来浆价底部抬升。需求端，下游纸企盈利低迷、开工不足，对木浆采购偏谨慎，港口库存阶段性高位，抑制浆价快速上行。整体看，阔叶浆表现强于针叶浆，价格处于历史中低位区间。展望后市，随着国内供需逐步平衡、海外浆厂持续控产，浆价再大幅下行