东吴证券：烟草行业专题报告（二）：新型烟草重塑巨头增长，中国迎来HNB产业机会

投资要点 全球烟草：传统烟草以价补量，新型烟草重塑行业增长。2025年全球烟草销售额达9529亿美元，同比+3.6%。传统烟草销量进入下行通道，龙头提价与结构升级维持收入；新型烟草销售额达904亿美元，同比+14.4%。其中HNB/雾化电子烟/尼古丁袋销售额分别为430/244/92亿美元，同比+9.1%/+4.0%/+42.4%，HNB是无烟化主力品类，尼古丁袋增速最快。未来国际烟草龙头的新型烟草布局进度已经成为决定中长期增长差异的核心变量。 烟草巨头无烟转型节奏分化，PMI领先，BAT与JT加快追赶。 菲莫国际：IQOS+ZYN双轮驱动，无烟业务释放利润。公司新型烟草转型由HNB品牌IQOS和尼古丁袋品牌ZYN驱动，2025年公司无烟产品收入169亿美元，占总收入的41.6%，2020-2025年CAGR达20%；无烟业务毛利率为69.2%，高于可燃烟草的65.5%。公司预计2026-2028年收入CAGR为6%-8%、EPS增速为9%-11%。 英美烟草：新型烟草全矩阵，口含烟增长强劲。2025年公司新型烟草收入36亿英镑，占总收入的14.1%；电子烟/加热产品/现代口含烟收入分