万联证券：乖宝宠物（301498）-首次覆盖：品牌基因驱动成长，龙头地位持续巩固

乖宝宠物(301498) 报告关键要素: 复盘成熟市场，在宠物食品行业公司集中、品牌分散的竞争格局下，玛氏与雀巢凭借多品牌矩阵成长为全球龙头。我们认为，乖宝正沿着同样的路径率先跑通多品牌矩阵，2025年公司自有品牌营收达49.7亿元，麦富迪/弗列加特/霸弗同比分别+40%/+80%/+60%，主粮毛利率达45.5%；2026年拟受让K9Natural大陆品牌资产，进一步补齐超高端拼图，验证了“内孵+外购”持续扩容品牌矩阵的能力。当前，市场仍用“代工转型”的框架理解公司，我们认为低估了公司作为多品牌集团化龙头的实质。 投资要点: 营收增长迅速，盈利能力较强。2025年公司实现营收/归母净利润67.7亿元/6.7亿元，2020-2025年CAGR分别达27.4%/43.3%，且毛利率增长稳健，净利率维持行业高位，具备较强的盈利能力。 宠物食品总量慢牛+结构剧变，拥有品牌基因的龙头企业有望突围。我国宠物食品总量增速已逐步放缓，但从结构来看，仍处于从单品牌运营向多品牌矩阵化跨越的早期阶段。随着我国宠物食品市场集中度提升以及国货品牌认知升级这两大核心趋势加速汇聚，拥有品牌基因的龙头企业将获得绝佳