华源证券：2026年乳制品行业迎投资机会：产业升级有望提振原奶需求，奶价拐点向上或助力头部乳企修复市场份额

投资要点： 供需矛盾驱动原奶价格低位震荡，但人均乳制品消费量亦有结构性提升空间，奶价低迷预计为乳企创造产业升级窗口期，进而推动深加工产品国产替代。 1）供给侧：奶价有望上行，最直接利好上游牧业公司基本面。近年来，由于宏观环境扰动叠加上轮原奶价格上行期多由大型规模企业主导扩产，导致本轮奶价下行周期持续时间较长。截至2026年1月末，我国生鲜乳主产区价格已连续下滑4年多，价格跌至3.04元/公斤，较21年高点4.38元/公斤的价格下滑30.6%。我们认为伴随上游牧业公司持续的亏损出清，近年来供给侧亦在持续收缩，2025年下半年奶价基本平稳，我们预计后续供给侧收缩趋势不改，原奶价格拐点预计将于2026年到来，届时或将大幅提振上游牧业公司业绩表现。 2）需求侧：乳制品需求仍存结构性机遇，深加工国产替代或为乳企新增长曲线。2024年我国人均乳制品消费量为40.6公斤，距《中国食物与营养发展纲要（2025——2030年）》提出的2030年47公斤目标仍有差距，且消费结构以饮用奶为主，乳固体占比偏低（2024年我国奶酪人均消费量仅约为日韩的1/10、美国的1/50）。我们认为，随着健康意识提升，低温