东海证券：大周期系列黄金定价研究（一）：拆解黄金定价逻辑与美元美债体系

投资要点： 此轮金价调整基本到位。2025年伦敦金现上涨约65%，2026年初盘中一度超过5500美元/盎司，随后最大回撤约30%。1971年以来黄金8次超过20%的回撤，平均回撤36%、中位数29%；本轮调整最大幅度约30%，已达到历史中位水平，约6个月的调整时长仍处于历史牛市回调的常见区间。央行购金与全球配置需求并未逆转，本轮下跌更接近牛市内部的深度回调，长期上升结构尚未破坏。 黄金定价进入“短期看利率、中期看央行”的换挡期。10年期TIPS实际收益率仍处2.39%～2.45%的高位，但美国通胀回落、美元指数重回100下方，利率端压力边际缓解。全球央行购金由2026Q1的56.5吨回升至Q2的288.9吨，同比增加62.4%、环比增加411.1%；叠加ETF与期货资金回流，战略配置需求恢复。与此同时，黄金供给弹性较低，需求正由金饰消费向投资配置和官方储备迁移，央行及机构资金的边际定价权持续增强。 美元—美债体系正面临更强的资产负债表约束。美国财政融资和私人信用扩张创造美元负债，美债收益率、期限溢价及套保成本影响全球资产配置，美元升值则会加重境外借款人的偿债压力。截至2025年末，美