东吴证券：证券行业竞争格局展望：头部集中大势明确，尾部出清加速分化

投资要点 四十载行业格局变迁回望，政策周期迭代驱动头部集中加速：1）1986-1994年：证券公司遍地开花，无明确梯队。早期国内证券经营机构遍地开花，机构普遍体量微小、资本金薄弱，市场整体处于无序生长、高度分散的状态。1995年后我国证券行业分业监管框架逐步形成，由此推动证券行业迎来第一轮行政整合。部分券商通过并购重组或增资扩股提升规模，至2003年证券行业强弱分化的格局已经初步呈现。2）2004-2011年：行政力量推动下的两次行业洗牌。2004年，基于我国证券业长期以来不规范运作的问题，证监会启动了为期3年的综合治理工作，2008年证监会进一步出台“一参一控”规范金控平台券商股权。券商在这一过程中迎来倒闭或整合的高峰，至2011年行业净资产集中度显著上行，中信等头部确立领先地位。在此过程中，券商经纪、投行两大主业的市场集中度呈现平缓波动的趋势，我们预计主要系行业改革淘汰的是劣质尾部，而非中游券商，头部份额的抬升空间有限。3）2012-2018年：政策周期与牛熊交替交织，行业集中度震荡剧烈。2012-2015年券商创新业务松绑，互联网金融兴起，中小券商迎来发展窗口，行业集中度阶段性走