国金证券：公用事业行业研究：关注电煤需求弹性，把握电力投资节奏

核心观点 关注电煤需求弹性，尤其是上半年的低基数效应 我们在一月中旬提出，关注煤炭受益于煤价和供需的影响下，或迎景气度拐点向上，尤其关注上半年的低基数效应。综合来看，电煤需求弹性的思路有三：（1）今年上半年用电量或在低基数下高增长：2025年上半年二产用电量基数偏低，在1707亿度用电量增量中仅占681亿度，占比为40%，远低于其在全社会用电量结构占比的64%，主要原因系高耗能制造业如黑色、有色、建材等电量承压。承压导致的低基数效应大约从2024年8月（二产在电量增量占比为28.0%）持续至2025年7月（二产在电量增量占比为33.7%）。从2025年8月开始，上述高耗能制造业已开始呈现低基数下的改善，拖累效应已有所减弱。此外，新兴制造业（电气设备、汽车、通信设备等）需求旺盛，三产居民受益于电气化程度提升亦保持高增。因此，对于2026年上半年的用电量增速可以适度乐观。（2）今年上半年煤电发电量也或在低基数下高增长：2025年上半年煤电发电量基数偏低，同比下滑2.15%，降幅达633亿度。与此同时，风光占据149%的发电量增量，挤出全部电源，一方面系风光136号文抢装下装机新增，另一方面