国信证券：人工智能行业专题（18）：上限几何？北美科技巨头Capex空间测算及ROI回报拆解

摘要 从宏观角度，北美科技整体资本开支今年按照万亿美金计算，占比美国GDP约3%。相比“科技资本开支占GDP”在​2000年的历史高点约​3.27%​空间不大。但此轮AI投资已进入“企业资本开支+主权投资+AILabs专属集群”并行阶段。从英伟达客户收入结构来看，2026Q1北美Hyperscale贡献50%数据中心收入、主权AI占比15%、Neocloud和AI初创厂商15%、行业私有云等其他占比20%。 ①主权AI：预计2026年投入超千亿美元，在手合同超万亿。若类比公用事业投资，资本开支投入GDP的1%，中长期可达1.2万亿以上。 ②Hyperscale：2026年微软、谷歌、亚马逊、Meta、Oracle资本开支指引合计超7500亿美金。资本开支是当年经营性现金流的约1.2倍，因此需要债务融资，今年预期新增债务规模达3000亿。杠杆层面仍有较大空间，微软、谷歌、亚马逊、Meta26H1净债务/EBITDA仅在0附近，对比北美IGAA评级整体中位净债务/EBITDA可达到1.2倍。若假设经营性现金流年化增速20%，净杠杆在2030年达到1.2倍，每年的资本开支可达经营性现金流的1