国金证券：零售的奔腾年代系列（一）：日本商超行业启示录，胖东来模式的逆势成长

研究说明 2024年底通过《美日消费变迁的启示》我们提出：零售变革带来的机会，是未来中国消费行业进攻性最强的行业性机会，有望孕育一波长牛公司。为更好承接这波由零售公司崛起带来的长期投资红利，本系列报告将着眼于已经走过中国所处阶段的其他国家，结合中国国情（尤其是电商外卖的影响），尝试去回答从需求到格局到估值定价的多种问题。 日本超市行业端变化 需求端：1997年后日本超市行业在市场规模没有扩大的背景下发展。人口老龄化率攀升和人口总量到顶是重要背景，人口总量长期下降趋势压制了整体超市市场规模的增长，人口结构变化导致超市内部品类的明显分化。收入方面工资水平上涨有限，但出现结构性分化，中产阶段财富增长受到明显冲击，这一趋势加剧了消费者的性价比需求。供给端：尽管超市市场规模整体稳定，但日本超市供给端呈现出明显的进攻性。超市数量持续增长，小型化趋势明显；传统的综合超市（大卖场）减少，食品超市增加；传统头部玩家份额减少，尾部玩家出清，中部玩家强势成长。 日本胖东来——Life超市的崛起 ①产品定位：Life超市严格集中于食品类(占比达到88.74%)，尤其是其中最具成长韧性的加工类食品，这样的差异化