五矿证券：有色金属行业：“低TC”时代来临：铜冶炼企业的突围与重塑

1.1TC/RC跌至负数 铜精矿供应紧张：截至2025年11月，进口铜精矿TC报-42美元/干吨左右，反映出铜精矿供应趋紧。尤其是2025年中，全球矿企巨头Antofagasta与中国主要冶炼厂完成半年度谈判，敲定2026年对应长单的TC/RC为0美元/干吨、0美分/磅，首次进入“零加工费时代”。 1.1TC/RC跌至负数 铜精矿供应扰动不断：根据全球头部铜企在年初的产量规划指引，我们预计全球铜矿投产增量在52万吨左右。但后续发生了大型铜矿减产事件，比如刚果金Kamoa-Kakula铜矿（24年产量全球第4）因矿震减产28%，印尼Grasberg铜矿（24年产量全球第2）因矿井堵塞暂停作业，此外EITeniente、Quellaveco、Antamina等矿山因矿体坍塌、投产不及预期或停工问题，进一步收缩供应。目前上述矿山的合计减量已达57万吨，2025年全年矿端增速或已为0%。 1.1冶炼企业处于亏损状态 副产品成为冶炼盈利主要来源：按照现货铜精矿加工费来算，截至目前，铜冶炼厂已经连续亏损。但如果按照铜精矿长单加工费21.5美元吨来看，冶炼厂尚有微薄的盈利。今年黄金和硫酸等副产品收入